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                    论高技术企业成长与公司治理结构演变

                      发布时间:2009/12/11 13:49:34 点击数:
                    导读:[摘要]公司治理结构对高技术企业有决定性影响。高技术企业的成长周期和技术特点决定高技术企业公司治理始于家族化治理模式,在成熟期就成为规范化公司治理模式。随着企业规模的扩大以及企业技术的成熟和公司治理能力的…

                       [摘 要]公司治理结构对高技术企业有决定性影响。高技术企业的成长周期和技术特点决定高技术企业公司治理始于家族化治理模式,在成熟期就成为规范化公司治理模式。随着企业规模的扩大以及企业技术的成熟和公司治理能力的提高,高技术企业应适时调整公司治理模式,以更好地促进企业持续发展壮大。

                      [关键词]高技术企业;公司治理;成长周期
                       
                      一、高技术企业的成长周期与融资方式分析
                      
                      高技术企业的成长可以分为五个阶段,每个阶段的融资方式是不同的,下图描述了高技术企业的生命周期及资金来源。
                      处于研究开发阶段的企业要通过市场调查来确定所研究产品或劳务的市场潜力。这一阶段的投资需求较小,其资金来源一般是发起人、合伙者和私人风险投资者。
                      在企业初创阶段,企业要开发最初的产品或劳务并向市场展示,要合力保证第一笔业务成交。在这一阶段,企业对资本的需求显著增加,其支出包括工资、设备和推销费用等,这时企业的资金来源主要有两个,一是动用创业者的积蓄或找亲戚朋友借款,二是成功的企业家为新企业提供的资金或商业银行的借款。如苹果公司的创办人斯蒂夫·乔布斯和斯蒂夫·沃兹涅瓦在一个车库里开发出“苹果二型”计算机后,是英特尔公司的销售经理阿迈斯·迈库拉向他们提供了9.1万美元,并帮助他们从美国商业银行借到了25万美元,才使苹果公司走出车库,投入批量生产的。在企业初创阶段,企业家和银行提供的天使资本,对这些新企业的成长起到了重要的作用。
                      在早期成长阶段,企业已完成生产线的开发,市场正在逐步扩大,然而企业仍然处于亏损阶段,需要外部资金以增加设备、招收业务骨干,并着手下一代产品的开发。这个阶段可供利用的资金来源是私人风险投资、风险资本和商业银行贷款。
                      在企业加速成长的时期,企业的产品和劳务已为广大消费者接受,销售收入和利润开始加速增长,企业的现金流可以满足企业的大部分需要,但新的机会不断出现,企业仍然需要外部资金来实现高速成长,风险资本是企业的主要资金来源。
                      在企业走向成熟的时期,部分成功的企业已可进入风险资本二级市场,在市场上筹集进一步发展所需的资金,成为公众公司,并通过股票市场上的资本运作扩大其规模,最终成为成熟市场的上市公司[1]
                      
                      二、高技术企业的主要产权特征分析
                      
                      与资本密集的传统工商企业相比较而言,高技术企业是名副其实的人力资本密集型企业。虽然现代高技术企业普遍采用现代公司制的企业组织形式,但与传统工商企业相比,高技术企业的产权特征十分明显。主要体现在以下三个方面:
                      第一,人力资本日益成为影响高技术企业收益创造能力的核心要素。在社会经济和企业制度的发展演变过程中,物质资本和人力资本作为两种最基本的企业生产要素对于企业收益创造能力的相对重要性在不断变化。在西方国家工业化过程中,物质资本的积累与扩展一直扮演着十分重要的角色,这是因为传统工商企业的成长与发展主要依赖于物质资本的规模与积聚速度。于是,在传统经济理论看来,物质资本的投入是企业利润和经济增长的根源,而劳动要素则日益成为物质资本的附庸。然而,现代企业两权分离特征及新经济时代高技术企业的涌现,彻底改变了企业合约双方在企业收益创造中的相对地位,即在现代高技术企业中,人力资本的稀缺程度和重要性远远超过了物质资本。实际上,虽然现代高技术企业的生存与发展仍离不开一定量的物质资本,但以机器、厂房和原材料等形式存在的物质资本只是一种消极的货币资本,自身难以解决“生产什么、生产多少以及怎样生产”等风险性决策问题。物质资本的保值和增值完全依赖于经营管理型人力资本投入者的风险决策和日常管理活动;而知识技术型人力资本则日益成为高技术企业收益的直接创造者。20世纪60年代以来形成的人力资本理论则为我们重新评价现代高技术企业合约双方在企业中的相对地位和重要性提供了重要的理论依据。
                      第二,人力资本投入者日益成为高技术企业生产经营风险的主要承担者。传统主流企业理论认为,由于物质资本与其所有者在自然形态上的不可分离性,物质资本一旦被投入企业,便成为一种人质性的抵押品,其所有者就难以退出企业,从而成为天生的企业风险承担者;而人力资本与其所有者的不可分离性,使得人力资本所有者易于退出企业,从而逃避企业风险。然而,进一步的分析和研究表明,现代企业,尤其是现代高技术企业中物质资本与人力资本各自的风险状态均已发生了质的变化。具体而言,由于以下两个原因,物质资本投入者难以承担现代高技术企业的全部风险:首先,现代企业制度最重要的特征是股东有限责任制度,事实上,企业股东自19世纪早期或中期开始就已经只承担有限责任,即股东在企业破产时的损失仅以出资额为限,这可视为物质资本投入者风险的初步社会化。其次,物质资本社会表现形式的多样化与证券化趋势大大降低了其在企业中的抵押品性质,其进人或退出企业的自由度大大增加。因此,在现实经济活动中,大多数物质资本投入者只不过是资本市场的寻利者,难以真正承担企业生产和经营的全部风险,这可视为物质资本所有者风险的全面和彻底的社会化。在物质资本投入者日益成为企业风险的规避者的同时,人力资本投入者在社会化大生产条件下却越来越成为高技术企业风险的真正承担者。这是人力资本专用性和团队化趋势的必然结果,即人力资本对于特定企业技术条件、经营方式以及特定分工协作体系的高度依赖性构成人力资本退出或进人企业的巨大障碍。人力资本一旦被迫退出而进入新的企业,其价值已大大降低,须重新经过长期和大量的再投资才能积累和形成新的价值。显然,人力资本不仅日益成为高技术企业收益的主要创造者,而且逐步成为高技术企业生产和经营风险的主要承担者。
                      第三,与物质资本相比而言,人力资本具有两个独特的产权特征。(1)人力资本的支出过程与效率水平难以准确观察和计量。在两权分离、“股权至上”的现代企业中,股东对企业经营管理和技术创新活动的监督和计量是企业效率的基本保证。然而,这种监督与计量往往是难以奏效的,人力资本密集的现代高技术企业则更是如此。这主要是由三个方面的原因所导致:一是尽管可用利润、股价、销售收入等企业业绩硬指标衡量人力资本投入者的努力程度,但问题在于上述业绩指标并非只与人力资本投入者有直接联系,如企业股价波动与宏观经济态势、突发事件、人力资本投入者努力程度等都有重要关系,人们难以判定到底哪种因素是引起企业业绩波动的主因。另一方面,无论是经营管理型的劳动投人,还是知识技术型创新活动,两者均为难以观察和计量的非程序性复杂脑力劳动。同时,人力资本投入者置身于企业内部,拥有更多的企业内部信息。(2)与物质资本相比,人力资本最显著的产权特征是其人身依附性,即以人的健康、生产知识和管理才能等形式存在的精神性力量,其所有权不可分割地归属于特定自然生命体。物质资
                    本尽管亦有明确的产权归属主体,但两者在时空上的可分离性意味着一旦物质资本权益受损,其所有者可以迅速通过资本市场或内部治理机制逃避风险并确保权益。而人力资本的人身依附性使之在权益受损时,其所有者只能以完全不同的方式做出反应,即在难以规避损害的情况下,人力资本所有者被迫选择将相应部分人力资本置于低效甚至闲置状态,从而使人力资本的经济价值大幅下降,并最终导致企业效率损失。人力资本的这两个产权特征对于理解高技术企业治理结构的创新至关重要,即来自外部的监督与强制不仅是低效率的,且只能导致人力资本投入者“出工不出力”,而确认人力资本产权地位将对其所有者产生持久而强大的激励。[2]
                      人力资本拥有者是现代企业中主要的利益相关者,其所拥有的特殊的人力资本价值天然地具有参与企业治理的权力和能力。对于高技术企业而言,拥有特殊人力资本价值的技术权威,对企业的发展起着至关重要的作用,对于创业初期的高技术企业更是如此。此时,由于技术权威拥有的特殊技术知识,使其在治理结构中处于主导地位。正是高技术企业人力资本的价值和团队合作的价值共同作用导致高技术企业形成独特的治理结构。
                      
                      三、高技术企业在不同成长阶段时公司治理结构的演变
                      
                      (一)高技术企业在研发和创业阶段的公司治理模式。在高技术企业的初期创业阶段,由于无法从正式经济体系中获得资金,创业企业家只能利用个人或家庭的储蓄,以及向家族内其他成员或者朋友借款进行投资,因此,初期高技术企业的投资规模都非常小,此时企业的股本结构中,外部资金比例不高,企业的组织形式以有限责任公司为主。由于企业所需技术掌握在技术拥有者手中,并且,此时企业发展主要借助于技术优势,所以此时企业经营者与技术拥有者一般是双位一体。此时,高技术企业的人力资本处于绝对控制地位,创业企业家独断,处于企业治理的中心环节,在此阶段高技术企业的公司治理模式呈现家族化治理模式。
                      1.家族化治理模式的治理机制比较简单,对应的治理成本也相对较低。这样一种治理模式之所以是高技术企业初期的最优选择,是因为此模式的机会主义成本更低。如果将复杂的治理机制应用于处于此阶段的高技术企业,显然是得不偿失的事情,因为这会导致产生的治理成本超过减少有机会主义成本。
                      2.财产所有权因素。企业所有权安排很大程度上取决于财产所有权,对于高技术企业而言,很多企业是由创业企业家投资创立,即使是通过融资创立,一般也保持较大比例的股权,形成创业企业家群体持大股的股权结构。按照一般的治理逻辑,持有较大股份的创业企业家拥有更多的话语权,在企业治理过程中处于绝对的主导地位。
                      3.个人能力因素。凡是在激烈的市场竞争中存活下来并发展壮大的企业都存在一个“能力现象”,我国的能力经济特征则更加明显。经营的成功使人们对企业权威的经营能力更加折服,权威地位更加巩固,家族治理模式就更加突出。
                      为何职业经理人没有在此时企业经营管理中成为这一生产要素的主要提供者?这取决于职业经理人的引进对高技术企业在生产能力和交易成本两方面的影响。一个合理解释是,在此阶段,职业经理人带给企业的预期生产性收益要少于预期所增加的交易成本。而且,即使在职业经理人带来的预期收益的期望值大于交易成本增加的情况下,高技术企业也仍有可能不愿意由外来的职业经理人来担任公司的主要管理职位。因为如果企业成员主观上担心职业经理人可能给企业带来巨大危险,尽管实际发生危险的客观概率很低,出于企业安全的考虑,这种选择仍然是合理的[3]。   (二)高技术企业在成长(早期成长、加速成长)阶段的公司治理模式。在此阶段,风险投资家和高新技术企业家之间形成密切的关系,其中剩余索取权、表决权、董事代表的权利和清算权可以组合成不同方式,具体视创新企业的创新和开发阶段而定。Kaplan和Stromberg(2000)在分析了200个风险投资融资的样本之后做了如下结论:“企业权力的配置结果是,如果公司经营不佳,风险投资家将获得全部控制权。随着公司业绩的改进,企业家逐步得到一些控制权。如果公司业绩非常好,风险投资家就只保留剩余索取权,剩下的大部分控制权甚至清算权统统交给企业家。”[4]这一观察完全符合关系型相机治理机制的理论描述,这里的风险投资家扮演着关系型监督者角色,风险投资家集三种功能于一身:对融资企业的事前监督(筛选项目以克服逆向选择问题)、事中监督以及事后监督(验收项目成果和决定选择何种退出策略)。事前和事中监督需要有特定领域的工程技能,而事后监督则需要融资技能,风险投资家一般能够满足这些要求。风险投资在高新技术企业中占有相当比例的股份,风险投资者在企业的董事会中占有重要位置,拥有较强的治理权。风险投资的介入使高新技术企业形成特殊的公司治理结构,其特点表现在:
                      1.高新技术企业中所有权与控制权配置有其独特性。在风险投资中,风险投资家常常有必要让创业企业家在高新技术企业中拥有较大的股份,使其更有动力去努力工作。这是由于:一方面,创业企业家的人力资本对高新技术企业成功极其重要;另一方面,创业者放弃稳定工作机会,承担较大的风险去创业,本身一个重要目的就是希望在成功之后获得较大的回报。这也是为何高新技术企业经过一至二轮融资之后,创业企业家(有时还包括其它高层管理人员)仍常常持有超过50%的股权,风险投资家并不处于控股地位。然而,在风险投资过程中,创业者通常比风险投资家更了解企业的技术核心、商业细节、业务潜力,即创业者更具有信息上的优势;而且创业企业的创建时间较短,没有太多的业绩历史(甚至没有),在这种情况下,风险投资者难以获得充分的信息。因而创业者和风险投资家之间存在更严重的信息不对称,而且创业企业的发展存在着高度不确定性。这使得双方要签一个十全十美的合同几乎是不可能的。另外,处于相对早期阶段的企业具有有形资产少、市值大而帐面价值小、R&D投入大等特点,而且许多创业者并没有创建和运营企业的经验,一旦企业发展不佳甚至破产清算,则风险投资家将收获甚少。创业者和风险投资家之间还存在许多潜在的代理冲突,如创业者可能从企业运营中得到较大的个人好处而牺牲投资者的利益。因此,风险投资家强烈期望能够控制投资后的风险,保护自身的投资利益。由此可见,风险投资家投资时承担的风险相对较大。在创业者控股的情况下,如果按照“所有权必须与控制权相匹配”的原则,风险投资者将很难控制那些双方可能出现的因利益冲突而导致的风险。从而风险投资家常常要求通过投资合同中的明确条款来获得一些特殊控制权,以提高其投资的效率和成功的可能性。反之,创业者要想提高融资成功的可能性,常常不得不放弃一部分控制权。因此,高新技术企业中所有权与控制权配置的结果常常是:创业者获得相对较多的股权,风险投资家获得相对于其股权比例而言更大的控制权。这与Hart和Moore(1990)层级组织治理模式所强调的成熟企业中“所有权必须与控制权相匹配”有很大的区别。[5]
                     2.风险投资家在高新技术企业治理结构中发挥主导的治理职能。风险投资机构持有的高新技术企业的股权流动性较差,在企业出问题时无法使用用脚投票的退出机制,只有尽最大可能帮助企业解决出现的问题,参与企业在公司发展战略、财务、人事等方面的重大决策。勒纳(Lerner,1994)声称,在由风险投资家支持的生物技术企业的董事会中,风险投资家拥有超过1/3的席位,这一比例比管理人员和外部董事所占的比例要高。[6]除了参与董事会议之外,风险投资家还经常光顾创办的企业,拜访企业家。他们向企业家提供建议和咨询服务,如帮助筹集资金、审议战略计划、招聘金融和人力资源管理专家、介绍潜在的客户和供应商、引见公共关系和法律事务专家等等。在企业成功上市后,风险投资家也可作为企业的股东和董事,继续对企业进行监督和管理支持,以维持股价稳定,帮助企业更有利地融资、更快速地发展。因此,Timmons(1990)指出风险投资家最重要的作用是,作为董事会的成员,帮助企业制定发展战略和做出重大决策。[7]综上,风险投资家在高新技术企业治理结构中发挥主导的治理职能,有助于克服所有权对经营权弱化的现象。
                      3.用契约规定资产的产权和剩余控制权的安排。在企业家与风险投资家之间签订的持股和就业契约中对资产的产权和剩余控制权的安排有明确规定:(1)出资数额与股份分配。为了控制高新技术企业的经营行为,风险投资机构往往要持有企业20%以上的股权;(2)创建企业人员组织和双方各自担任的职务;(3)投资者监督权利的界定与使用;(4)投资者退出权利的使用[8]。这种制度安排的显著特点是根据风险与收益的对称性,结合企业的治理结构,将控制权、现金要求权与清算权同时与企业的经营状况相结合,形成连续性的状态依赖合同,以依据一系列可观察、可证实的财务及非财务(如专利权、订单)指标,来描述企业的经营状况,相应确定投资者与创业者之间的权利分配,使资源始终处于最有能力控制风险的群体手中。可以说,在一定条件下,风险投资家以终止对业绩不佳企业的融资相威胁,使创新企业面临比传统的保持距离型融资方式更强大的激励效果。
                      4.监督与控制。为了加强对高新技术企业的控制和减少风险投资过程中的信息不对称问题,风险投资家采取措施:(1)实施监控。Gorman and Sahlman,W.A.(1989)的调查发现,风险投资家要对其所投资的企业平均每月进行一次调查,每次都要花费4-5小时。企业还每月向风险投资家提交财务报告,后者对不称职的管理人员具有免职权。对于那些缺乏管理经验的公司,由风险投资家代表董事长的比例达到44%。[9](2)分阶段投资。分阶段投资使风险投资家拥有中止投资的权利,减少了投资风险,同时对企业家具有激励作用,使企业家会集中精力完成每一个短期目标。(3)利用可转换优先股进行投资。可转换优先股向风险投资家提供了在投资不利时进行清算的优先权,同时,也给予了企业家优先认股权,公司发展较好时可转换优先股价格的提高又激励了持有可转换优先股的企业家发挥良好的作用。
                      风险投资家通过这些措施行使对高新技术企业的正常的治理职能,如在必要的时候解雇创业企业家。斯坦福新兴公司项目(Stanford Project on Emerging Companies,简称SPEC)收集了硅谷100个高技术新兴企业的混合数据,该数据表明,在一个公司寿命的头20个月中,任命一个非创业的CEO的概率是10%;在40个月后增加到40%,80个月后增加到80%,这里不包括中途倒闭而未能计算在内的公司。[10]
                      (三)在成熟期的公司治理模式。在高技术企业的成熟期,风险资本通过逐步地退出获取巨额的资本。风险资本的退出主要有两个途径,一是在创业板市场上逐步地出售股权,二是将股权协议转让给某个机构投资者。在企业由成长走向成熟的过程中,企业一般要面向社会发行几次股票筹集资金。无论是公司发行股票,还是风险投资者和创业者出售股票,都是对企业股权的稀释,是公司产权的社会化。同时,在企业发行股权的过程中,一般要给公司的重要管理人员和技术人员一定数量的股票期权,也要留出一定的额度给未来将加入公司的重要人员。当公司上市后,大多数创业者会转让其股权后离开公司再另起炉灶,有时风险投资者也会出售股权后离开公司,也有些风险投资者长期控股企业。这时的企业变成了一个股权社会化的、股权在市场上公开交易的公众公司。此时,高技术企业的治理模式就向规范化公司的公司模式演变。
                      分两种情形来考虑:
                      一是高技术企业股权相对集中的情况。在现代企业采取一股一票表决权制的情况下,随着股东股权的集中,股东的权力竞争力也会较大,掌握着企业的大部分剩余控制权。与一般企业不同的是,高技术企业的人力资本价值较大,特别是由于较高资产专用性会给人力资本带来一定的垄断优势,这增加了人力资本的权力竞争力,因此人力资本获得企业的治理权。如果作为企业经营者的人力资本与作为企业技术和客户资源拥有者的人力资源合谋,形成具有较高生产效率的合作团队,那么企业人力资本的团队权力竞争力会大大加强,会部分削弱掌握较大比例股权的资本所有者的控制权,甚至在企业治理过程中起主导作用,导致企业权力分布空间发生偏移。
                      二是高技术企业股权相对分散,企业成为在成熟市场上的公众公司,公司采取董事会领导下的总经理负责制的治理体制,所有权与经营权分离,各权利主体的职责明确,相互制衡。如果企业经营良好,盈利稳定增长,企业的经理阶层权力竞争力较大,拥有较大的企业控制权。除非经理的生命周期发生急剧变化,如由于疾病或其他意外事故使得经理生命受到极大伤害。如果企业经营状况不好,企业出现严重亏损,经理人员的权力大小取决于企业治理制度安排。因为,在股权分散的情况下,股东喜欢用脚投票,在“搭便车”现象严重的情况下,股东这种选择是优的,是一种常态。即使企业出现亏损,也不一定影响到管理阶层的权力竞争力。不过,当企业的潜在大股东显化的情况下,如平时不参与企业治理的机构投资者在无法顺利出逃的情况下,出于保护自己财产免受过分损失的目的,出面组织投资者联盟;又如企业采用某些治理机制(委托投票权、累计投票制、外部董事制度等),股东权力竞争力有可能超过经理的权力竞争力。另外,此时的企业规模增大,核心技术逐步成熟,技术管理日趋规范化,导致企业的一般人力资本价值降低,其权力竞争力下降,除极少数关键技术人员会保有一定的参与企业治理的能力外,其他的人力资本已经退出企业的治理。[11]
                      
                      四、结 语
                      
                      良好的公司治理能够较好处理相关利益者的矛盾和利益,特别是明确所有者与经营者及利益相关者的权、责、利,形成既相互支持理解,又相互制约监督的关系,是企业相关者的利益趋同,企业不断发展的内在动力。在当今世界,哪一家企业重视公司治理问题,它就能降低融资成本,吸引更多更稳定的国内外投资者,还可以避免重大经营决策失误,维持更好的财务状况,使企业进入良性循环的持续发展轨道。可见,公司治理已成为一个企业持续健康发展的重大战略问题,成为其核心竞争力的重要组成部分。企业治理的复杂性更多地与企业规模和环境变化程度有直接关系。一般来讲,企业规模越大,治理的复杂性越高。因为随着企业规模的增加,治理的协调性要求越高。同样,企业经营环境的变化程度也是影响企业治理的重要因素。

                     

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